스타트업 투자계약서에서 ‘지분율 희석’ 방지

스타트업이 투자 유치를 받는 과정에서 창업자의 지분율이 꾸준히 감소하는 지분율 희석 문제는 단순한 수치 하락 이상의 의미를 갖는다. 지분율이 지나치게 줄어들면 경영권마저 흔들리기 쉬워, 회사가 성장 궤도에 오르기도 전에 창업자가 경영에서 배제되는 상황이 벌어질 수 있다. 실제로 내 경험 중에는, 초기 라운드에서 지분 관련 조항을 대충 받아들인 탓에 시리즈 B 라운드에서 창업자 지분이 급격히 축소된 후 결국 이사회에서 해임된 케이스가 있었다. 이런 어려움을 피하려면, 초기 계약 시점부터 지분 희석 방지를 위한 전략을 충분히 마련해야 한다.

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1. Anti-Dilution 조항을 올바르게 이해하기

투자자가 제안하는 Anti-Dilution 조항은 후속 투자 라운드에서 지분율을 어느 정도 보호해주는 기능을 한다. 문제는 이 보호 장치가 창업자보다 투자자에게 지나치게 유리하게 설정될 수 있다는 점이다. 특히 Full Ratchet 방식이 적용되면, 후속 라운드에서 낮은 밸류에이션으로 투자가 들어올 때 기존 투자자의 전환 가격이 완전히 재조정되어 창업자 지분이 급격히 줄어든다.

대응 전략

• Full Ratchet 대신 Weighted Average 방식으로 협상한다. 이렇게 해야 희석 효과가 상대적으로 완화된다.
• 가능하다면 창업자의 최소 지분율을 보장하는 조항을 요청해, 극단적 상황에서 창업자가 완전히 경영권을 잃지 않도록 대비한다.

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2. Broad-based Weighted Average와 Full Ratchet 비교

창업자가 투자자와 협상할 때 가장 중요하게 살펴봐야 할 지점은 Anti-Dilution이 어떤 방식으로 작동하느냐다.

• Full Ratchet: 후속 투자 가격이 기존보다 낮으면, 기존 투자자의 보유 지분이 추가로 늘어난다. 창업자 입장에서는 지분율이 가파르게 감소해 심각한 경영권 위협을 받는다.
• Weighted Average: 기존 주주와 신규 투자자의 지분 가치를 평균화해 조정하므로, 창업자 지분율 희석 폭이 상대적으로 적다.

내가 만났던 한 창업자는 이 차이를 정확히 인지하지 못해, 시리즈 B 라운드에서 기업 가치가 일시적으로 낮아진 뒤 지분이 순식간에 30% 이하로 떨어졌다. 이런 문제는 초기 계약에서 “어떤 방식으로 희석 방지가 적용되는지”를 꼼꼼히 확인하면 예방할 수 있다.

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3. Convertible Note와 SAFE 계약 시 지분율 희석 주의

초기 스타트업이 **Convertible Note(전환사채)**나 SAFE 계약을 활용하면, 투자금이 빠르게 유입되는 장점이 있다. 그러나 후속 투자에서 전환되는 시점에 할인율(Discount)이나 밸류에이션 Cap이 투자자에게 과도한 이익을 부여하면, 결국 창업자 지분만 크게 줄어드는 결과가 생긴다.

대응 전략

• Convertible Note라면, 할인율과 전환가 상한을 협상해 과도한 희석을 막는다. 예컨대 “전환가 상한을 현재 밸류의 120% 이상으로 설정” 같은 식이다.
• SAFE 계약도 전환 시점과 밸류에이션 Cap을 명확히 하면서, 지나치게 높은 할인율이 책정되지 않도록 주의한다.

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4. 창업자 지분율을 지키지 못해 경영권을 상실한 실제 사례

과거 컨설팅 중 만났던 한 창업자는 시리즈 A에서 투자자 요구대로 Full Ratchet 조항을 수용했다. 당시만 해도 기업 성장 가능성이 높아 “큰 문제 없을 것”이라고 생각했지만, 막상 시리즈 B 라운드에서 기업 가치가 다소 낮게 책정되자 기존 투자자의 지분율이 유지되는 반면 창업자 지분은 20% 이하가 되어버렸다. 결국 이사회에서 창업자를 교체하려는 안이 통과되어, 창업자는 회사를 떠나야 했다.

이 사례가 보여주듯, 지분 희석은 단순히 숫자 문제가 아니라 창업자의 경영권과 직접 맞닿아 있다. 계약서의 지분 방어 조항이 어떻게 발동되는지 명확히 알고 협상해야만 불행한 결말을 피할 수 있다.

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5. 지분율 희석을 방어하는 실질적 협상 전략

1. Anti-Dilution을 Weighted Average로 설정: Full Ratchet이 아닌 Broad-based Weighted Average로 협상해 희석 폭을 줄인다.
2. Convertible Note 및 SAFE 협상: 할인율과 전환가 상한을 제한해, 투자자가 과도한 이익을 취하지 못하도록 한다.
3. 창업자의 최소 지분율 보장 조항 요청: 후속 라운드가 어떻게 진행되든, 지분율이 극단적으로 떨어지지 않도록 계약서에 명시한다.
4. Drag-along과 연계 여부 점검: 만약 Drag-along이 발동되는 상황에서 지분율 희석이 겹치면, 창업자는 회사 매각 시 큰 손해를 볼 수 있다.
5. 후속 라운드 신규 지분 매입 옵션: 창업자가 후속 투자를 유치할 때 일정 부분 지분을 추가로 매입할 수 있는 권리를 확보해 희석을 보완한다.

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초기 계약에서 희석 방지를 설계해야 스타트업이 살아남는다

스타트업에게 투자 유치는 성장의 발판이지만, 잘못 설정된 희석 방지 조항이나 과도한 할인율은 창업자의 지분을 빠르게 깎아내린다. 초기 계약에서 지분율희석을 방어하는 것이 곧 경영권보호의 핵심이다. 만약 계약서에서 Full Ratchet이 적용된다고 명시되어 있다면 그 부분을 가장 먼저 재검토해야 하고, Convertible Note나 SAFE를 활용할 때도 할인율과 전환가 상한을 세심하게 설정해야 한다. 내 경험으로 볼 때, “초기에 대충 계약해도 나중에 고칠 수 있지 않을까?”라는 기대는 위험하다. 한 번 정해진 조항은 투자자가 권리를 쉽게 포기하지 않으므로, 처음부터 꼼꼼히 협상하는 것이 최선이다.

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